(民生证券)

（一）上半年交易的主导变量是流动性和预期

【资料图】

1.市场交易流动性并博弈政策预期

回顾上半年资本市场表现，绕不开三个关键时点。

一是3月5日两会政策目标低于预期。

二是4月中下旬高频数据显示地产再度走弱。

三是6月以来市场开始博弈政策预期。

2.宏观背景是数据下行、政策克制但流动性充裕

上半年市场起伏波动，然而交易仍紧密呼应宏观大背景。透过资本市场表现，我们能够清晰捕捉到上半年市场实际上在交易三组宏观变量。

第一，经济增长动能偏弱，从疫后冲高到回归疫后常态。

第二，全年流动性始终宽松，这是一次历史少见的剩余流动性宽松。

第三，现实中政策相对克制，波动的是市场对政策的预期。

（二）当下并非处于一个简单的库存周期

1.库存周期并非当下的主要矛盾

关注到实际增长乏力之后，市场开始困惑，当下是否处于库存周期底部？

中国库存周期本质上是地产周期的一个侧影。

然而有意思的是，若下半年PPI环比弱于往年同期，则下半年我们同样可能迎来一个微弱反弹、甚至走平的PPI同比。

若将今年上半年宏观经济简单理解为库存周期下行阶段，我们便无法理解为何上半年金融市场流动性如此充裕，十年国债利率向下突破%，并且大宗在偏低库存情况下依然迎来价格下行。

2.国内的主要矛盾在资产负债表

去年底我们期待的居民资产负债表修复并扩张，今年上半年并未完全兑现。

正因为资产负债表脆弱性抬升，所以今年上半年我们不仅见证了消费、投资等当期需求转弱，还见证了资产负债表脆弱性抬升之后伴随的一系列现象，私人部门风险偏好收缩，剩余流动性过剩，金融市场定价风险规避。

（三）下半年经济底？我们有两大关键判断

1.判断一，下半年经济内生动能不太可能大反弹

不同板块测算显示，下半年经济内生动能的主基调是经济不太可能有大反弹。

先看地产，今年地产投资压力在于施工端。地产行业预期仍待修复，年内增速难以转正。由于基数效应，我们预测Q3、Q4同比将达到%，%，但年内累计增速为负（-%）。

再看基建，今年基建投资的约束不在资金而在项目。

再接着看消费，今年消费约束来自于收入预期偏弱，预计全年社零同比%，今年Q3和Q4社零同比分别在8%，%。

制造业投资方面，内外需均偏弱，今年制造业投资难有大起色。预计今年Q2、Q3、Q4制造业投资同比分别为5%、%和%。

最后看出口，今年出口总趋势取决于海外经贸周期下行。预计2023H2出口增速预计落至-2%~-5%区间。

上述五大板块是经济重要构成分项，若没有外生政策变动情况下，目前我们尚未看到哪一板块有强劲的内生修复动能。这也是为何我们认为下半年经济的总基调是平稳延续，难言内生动能大反弹。

2.判断二，Q3经济悲观预期或收敛，Q4仍存不确定性

与我们观察到的疫后经济行为一致，二季度或是经济预期悲观预期最浓时期。

预期缘自现实，二季度增长动能回落伴随着经济增长预期或已经降到谷底，三季度经济增长动能回归常态，对经济的悲观预期也将有所收敛。

（四）下半年政策底？需要足够耐心等待政策出牌

1.未来政策的施政逻辑和框架

应对有效需求不足政策需要着力三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。与之对应，政策或有“三张牌”：

最快面世的料是缓解缩表压力政策，具体政策预计包括轮番降息、地方债务风险化解。

需要耐心等待的或是资产价格稳定政策，具体政策落脚点是防止房价过快下滑。

最需耐心等待的是修复生产和就业政策，政策落脚点或在修复民营外资信心。

2.预计政策的发牌节奏不同以往

回顾历史，与今年宏观基本面最相似的年份是2014-2015年。

当时也面临着需求不足，典型指标是物价维持低位。2014-2015年大部分时期PPI同比负增，CPI同比处于2以下。2014年出口开始走软，2015年出口同比转负。

还有相似的一面是2014年房地产显露过高的库存压力。

除此之外，2014年地方政府隐性债务压力也牵引着市场关注。

还有一个类似的巧合在于当时居民储蓄偏高，说明当时的宏观大背景是资产负债表脆弱性提高，全社会风险偏好收敛。

2014-2015年和当下宏观背景的相似性，给我们带来启发：帮助经济走出有效需求不足，即资产负债表和当期需求共振向下的现状，可供选择的政策工具或许在2014-2015年找到答案。

这也是我们理解下半年或有政策，政策着力点或落在资产负债表修复，即连续降息缓解私人部门缩表压力以及，隐性债务处理化解当前地方债务高风险。

（五）下半年比较确定的交易机会还是来自分母端

纵观2023年，有三个关键“底”可作为资本市场交易的定价锚。

第一个底，情绪底。

第二个底，经济底。

第三个底，政策底。

如果说一季度交易强数据和强预期，那么二季度交易弱数据和弱预期，三季度数据端变化不大，真正牵动交易的再度落脚到政策。

当时政策既有着力分子端（修复需求，提振增长），也有着力分母端（宽松货币，着力修复资产负债表）。

我们认为，在等待政策过程中，我们比较容易迎来分母端政策，交易流动性宽松以及资产负债表企稳修复，这一点是未来比较确定的方向。