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投资要点：

公司披露2023 半年报：上半年收入21.7 亿元，同比+21.2%；归母净利润5.99 亿元，同比+15.3%；其中23Q2 收入11.2 亿元，同比+21.4%，归母净利润3.32 亿元，同比+23.5%。我们在业绩前瞻中预期Q2 收入+15%、利润+12%，实际业绩超预期。

国内个人订阅业务上半年收入12.52 亿元，同比增长33.2%。截至23Q2 月活设备数5.84亿，同比增长2.5%。公司通过AI 升级能力，产品体验及质感得到跃升。在坚持长周期会员策略的同时，将原有会员体系升级，拉动更多用户成为会员，提升会员客单价。报告期末累计年度付费个人用户数3324 万人，同比增长16.4%，付费率进一步提升至5.69%。

国内机构订阅业务上半年收入4.18 亿元，同比增长40.4%。上半年数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1700 余家。公司已新打造出一系列灯塔项目并广泛复制。此外公司持续引导客户使用云和协作应用，报告期内，公有云领域SaaS 付费企业数同比增长54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。

国内机构授权业务上半年收入3.61 亿元，同比下滑14.0%。公司从金融、能源、通信等行业信创客户实际替换需求出发，积极推广Windows/Linux 双版本年场地模式，并深化其云和协作办公进程，增加公司可持续性收入。

收入-薪酬增速剪刀差扩大，利润迎来更快释放。公司自2022 年起显著放缓了招聘节奏，薪酬成本压力大幅缓解。我们计算得到22Q3-23Q2 单季度薪酬增速分别为21%/24%/19%/8%，对应收入增速分别为24%/20%/21%/21%，收入-薪酬增速剪刀差在23Q2 明显扩大。后续费用率有望逐季下行，将带来持续的利润加速。

全面拥抱AI 变革，后续有望提价。报告期内公司发布了WPS AI，并定位为大语言模型应用方，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向，WPS AI 已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线。公司现已在海外开启WPS AI 公测，我们预计国内监管政策落地后，公司国内WPS AI 用户量有望爆发式增长。且随着AI 功能不断优化，公司有望通过提价实现C 端、B 端订阅业务的收入加速。

维持“买入”评级。考虑到公司短期受信创业务拖累，但长期AI 能力拉动付费率、ARPU更快速提升。我们小幅下调2023/2024 年盈利预测，并上调2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为15.79/22.95/32.86 亿元（原预测值为17.28/23.24/30.02亿元），对应PE 分别为112/77/54 倍。公司作为国内数字办公领军，同时享受AIGC 变革红利，维持买入评级。

风险提示：AIGC 产品应用效果不达预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务后续的释放节奏可能存在波动。