核心观点

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同样是政策转向，2023 年7 月底和2022 年底的股债行情演绎并不相同，政策预期差的差异是造成两轮股债跷跷板效应持续性不同的核心原因。春节后长端利率呈现阶梯式下行态势背后有着更深层次的逻辑转变，本轮债券牛市行情具有中长期逻辑支撑。

往后看，股债双牛格局确定性较强，但在权益市场上涨期间，债市波动或将放大。

同样是政策转向，股债演绎不尽相同

7 月底政治局会议后市场预期有所转变，随后股债呈现“权益市场上涨，债市先跌后涨”行情，股债跷跷板效应并不明显。同样是政策转向，2022 年11 月以后“疫情优化二十条、地产三支箭”等政策相继出台，资本市场呈现“权益持续上涨，债市快速下跌”行情，股债跷跷板效应明显。上述两轮股债跷跷板效应持续性不同的核心原因是政策预期差的差异，次要原因是机构负债端的稳定性强弱。

本轮行情长端利率呈现阶梯式下行态势

春节后长端利率呈现阶梯式下行态势，其中行情波动收敛、弹性不足的背后，来自于更深层次的逻辑改变，债券牛市行情具有中长期逻辑支撑：（1）方向上，债市面临长周期中的新变化，经济结构转型带来利率估值重构；（2）幅度上，经济发展路径切换叠加稳增长模式改变，导致利率上行风险不高，且波幅收敛。

历史上股债双牛行情演绎的启示

如前文所述，7 月底政治局会议后国内资本市场进入股债双牛格局。回顾历史，我们认为有两段较为典型的股债双牛行情以及后续演绎能够给投资者一定启示。

案例一（2014.08-2015.06 股债双牛，2015.06 股牛结束）：股债双牛行情起源于经济走弱下的货币宽松、债牛启动，结束于政策转向下的股市行情反转。

案例二（2019.01-2019.03 股债双牛，2019.04 债牛结束）股债双牛行情起源于宽信用预期下股市走牛，行情结束于基本面出现积极信号下的债市行情反转。

结合两段行情和当前债市现状，我们有如下思考和启示：（1）权益市场上涨虽然会压制债市做多情绪，但只有基本面确认改善才会引发利率快速上行；（2）往后看，股债双牛格局确定性较强，但在权益市场上涨期间，债市波动或将放大。

风险提示

1.权益市场出现大级别上涨行情；2.稳增长发力大幅超出市场预期；3.经济数据出现显著边际改善趋势。