本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

贩夫走卒、行商坐贾。商帮文化自古以来就饱受地缘因素的影响。一方面诞生了镖局这类专注于货品运输的行业，一方面勤劳的地方商帮也可以通过足下三千里的功力，贩卖高附加值的商品。

(资料图片)

大部分商业模式都随着时代的发展递进演变，科技进步如螺旋飞升般带动着生产力的迁移。而从古至今，有一个行业依然保持着自古以来价值逻辑：从A点到B点的价值转移。

这个行业便是我们今天的主角，也是商业模式里看似最为“简单”的生意：快递。度过了平静期的快递行业，近期又掀起了无限游戏的最新一章，一方面搅局者极兔披露了招股书，另一方面迎来新掌门人的菜鸟宣布进军直营快递。

拥有历史视野，可知更替、知兴衰。本文之中，我们将透过中国民营快递30年烽火史，深度揭示这一行业的当下种种。

01

最“简单”的生意

1）佳木斯、桐庐帮：小农制物流典范

与以往经验不同的是，改革开放之后第一波兴起的物流创业潮，并不是由南向北的经济转移。

这一次，豪迈的东北人占了先机。1988年，彼时的东北老工业基地面临着国有企业转型的压力，下岗、遣散的乌云飘在每一个为了黑土地付出的工人头顶。不同于《漫长的季节》里的火车司机甘愿奉献一切保留岗位的思想，佳木斯纺织厂的年轻工人付长明骨子里带有行商的血性，抛去了自己的“铁饭碗”跑到了江苏吴江建立了属于自己的纺织厂。

纺织厂并不是今天的主角，付长明也没有通过纺织厂赚到钱，反倒是每次发货顺手帮其他客户拉货让付长明嗅到了商机：1992年成立了专门的货运公司佳吉快运，民营物流的绘卷字词掀开。付长明的创业经历对于老纺织厂的员工们有着强范本效应，一时间下岗待业的工人们纷纷挤入物流赛道。副处干部王振华创立华宇物流，纺织厂的车队司机田松的哥哥成立通成物流。

几乎是同一时间点，远在偏安的浙江桐庐，外出闯荡的聂腾飞发现了商机：外贸行业兴起的初期，浙江的报关单需要去上海审批，而普通邮政最快也要三天，“腿”着送仅需一天。通过跑腿挣到第一桶金后，聂腾飞建立了申通快递。天妒英才，25岁的聂腾飞不幸遭遇车祸身亡，但是桐庐的快递行业却进入了高速发展期。缺少掌门人的通路快递分类成了三通一达、天天以及后期的汇通和CCES，而这些快递公司的创始人，又都与聂腾飞沾亲带故。

北佳木斯和南桐庐，代表了改革开放以来物流发展的典型样本：小农制。物流本质是低技术壁垒和高诚信属性，最大的危机可能就是物流过程的诚信风险因素，因此无论是北佳木斯还是南桐庐，几乎所有伊始的员工均来自于同乡相互认识的人。这也奠定了这样一个传承有序的产业脉络：未来新兴物流企业总能从佳木斯和桐庐寻到根。而当物流企业发展到一定规模时，很难再维持这种小农制服务，就会出现加盟制服务质量下滑的问题，这也给珠三角的实干家王卫留了一条生路。

2）北宅急送南顺丰：货运快递之争

日本留学归来的陈平陈东升兄弟，1994年在北京创立了双臣快递，这便是日后宅急送的前身——1998年（入WTO之前），双陈宅急送接受了日本一城180万的发展资金。而早年间王卫成为了香港“水客”一族（往来内地和香港传递信件），南巡东风下1993在珠三角创立了顺丰。

宅急送和顺丰与佳木斯帮和桐庐帮诞生的年份无异。我们之所以要把他们单独化作一个时代，主要的原因在于顺分和宅急送不是典型的小农制范本：早在2002年顺丰和宅急送都意识到了放权式加盟无法保证服务质量，效率，都进行了大刀阔斧的削藩战役，收回经营权。

最终形成的格局是，宅急送和顺丰成为了直营快递的标杆（佳木斯帮也是直营，不过在电商件爆发前夜基本已经班师回朝了，这个后文有讲）。二者的不同点在于，顺丰主营的还是小件物流，而宅急送则是项目物流。

虽然丧失了小农制的特征，但是宅急送和顺丰代表了快递行业新的产业逻辑，密集资本驱动。

凭借着小件物流广袤的市场和特殊的三方属性，以及削藩后典范式的服务质量，顺丰稳步发展，逐渐坐稳了行业老大的座次。

与之相反的是，眼红小件物流的规模和利润，在协商收购未果后，宅急送在2007年之后大幅提升了扩张的脚步，却遭到了经济周期的反噬，美国次贷危机打击外贸，宅急送出现了现金流危机。这是摆脱小农制后资本对快递行业反噬的典型样本。

对于宅急送而言最关键的错误不是扩张，而是扩张后却错过了物流行业最大的风口：电商商流。

3）奇点：外资入侵和电商件新时代

在说电商奇点前，我们还是要回到2005年，中国加入WTO兑现允许外资进入物流行业的诺言。北方的零担货运成为了外资较为看重的行业，携带着资金与技术的大举进攻，佳木斯帮带头人王振华率先选择了套现走人，紧接着佳宇、通成也纷纷选择退出。零担货运佳木斯帮仅剩付长明一人支撑，慢慢也被具有更高视野和更先进管理的零担龙头德邦超越。

到了2006年，圆通的喻渭蛟嗅到了日益壮大的淘系商机，前往杭州与淘宝签订了物流协议，这将是改变桐庐帮命运的抉择，虽然跨省客单价从18元降至12元，但是物流的高边际性让桐庐帮体会到了量的重要性，对于快递末端来说，同一地区单票成本送1单和送100单不会有显著差异，但是收入确实天翻地覆。

最关键的是，绑定电商稳货源的发展让桐庐帮有了与佳木斯帮明显不同的结局，形成了抵御资本的核心能力。

淘系电商成为了桐庐系至今最主要的货源，电商件也成为了新时代的准入门槛，后期无论是天天还是极兔，都是绑定电商发展壮大。

4）整合出清：移动互联时代快递业的狂飙

移动互联网高速发展至今也有十年有余，伴随着流量时代的蓬勃发展，大多数物流企业都乘上流量东风。

当然流量是把双刃剑，绑定电商如果没有压中合适的载体，物流企业从宴宾客到楼塌了只不过是弹指一挥间。同是桐庐系出生的天天，以及凡客诚品和唯品会旗下的如风达和品骏，都曾吃到了各自平台的红利，最终也因为平台走向衰落而灭忙。

图：中国头部快递公司30年简略演绎图，来源：锦缎研究院

在一定程度上，电商经济加速了快递行业整体的发展和出清。

到了2014年以后，国内的物流行业本质没有非常大的格局变化，自2014年以来快递行业的CR8一直保持在75%-85%之间，2022年的集中度最高达到了84.5%，而行业市场占有率的变化，多呈现在头部企业内部之间的份额变化。

图：2014-2022快递行业集中度，来源：国家邮政局

即便东南亚后生极兔来势汹汹，本质上还是占据了收购百世汇通的位置，原生业务大多数挤占了小快递商的份额，头部的集中度变化幅度不大，属于典型的寡占型市场。

而快递市场的业务量从2014年的2000亿量级，飙升至2022年的10500亿量级，复合增速达到了惊人的20%。而这部分红利，也基本属于寡占市场的巨头，以2016-2017物流企业集中上市披露报表时间段计算，三通一达+顺丰的营业收入从1045.91亿增长至4375亿，7年增长了4倍。

图：2014-2022快递业务整体收入，来源：Choice金融客户端

这么看来，熬过2008-2014窗口期的快递企业，打了这么久的仗，终究还是享受到了时代红利。

花了这么长的篇幅去回顾物流企业的发展历程，我们的核心逻辑还是想从快递行业的变迁去探寻这门最简单的生意我们应该去看什么，去如何理解。

结合发展历程，我们做个总结：

1.最简单的生意模型，基层是小农经济，而小农经济的关键在于人。人的关键在于利益分配和管理，早期的宅急送就是吃了管理水平低的亏，没有赶上真正狂飙期。

2.小农经济的外衣之上，开放后的快递行业又是资本密集企业，几乎所有快递企业在时代的风卷残云中都经历了大大小小的并购整合。因此虽然进入寡占期，企业的资本安全边际还是需要得到保障，现金流能力也是抵御资本入侵的关键。

3.整体来看我国的快递物流行业是传承有序，无论是佳木斯帮、桐庐帮还是顺丰，都经历了长期的传承发展。那么对于目前领先的桐庐帮和顺丰来说，依靠时间建立相对壁垒就很重要，我们需要去看物流企业各自的发展重点，资本开支方向及效果。

4.目前的物流属于寡头竞争，份额在头部企业中蚕食。并且经历了电商件时代，快递行业也意识到了货源稳定性的关键性（避免如风达、品骏等单一依赖性过大的问题），寡占时代的差异化、多元化(第二曲线，出海)就显得格外重要，我们还需要看快递企业差异化大背景下的竞争能力。

厘清中国快递江湖历史脉络后，接下来，我们就将从几个角度，来分析下目前物流上市企业的格局。

图：快递物流竞争时代趋势图，来源：中金点睛

02

2023年的江湖格局

我们选取的样本是目前上市的六家头部快递企业三通一达+顺丰和京东，以及刚刚披露招股书的极兔。

这七家上市公司中，顺丰和京东为直营制，三通一达和极兔为加盟制。二者财务口径主要的区别在于末端派费收入的确认口径：

·对于顺丰京东来说，末端派费收入属于公司整体收入。

·对于加盟制企业来说，末端派费收入成本的权益责任在加盟商，按业务来讲不计入快递公司收入。

·根据不同公司的财报披露确认收入口径（大部分比较模糊）以及投资者互动平台的信息，我们大致可以看出在A股上市的申通、圆通、韵达还是包含了派费收入和相应成本。披露招股书的极兔，也模糊表达了其包含了派费收入成本。而中通是另类，明确表达不包含末端非权益的派费收入和成本。

1）头部物流企业目前的格局

从营收和市值来看，顺丰都是毫无疑问的行业老大。中通因为未包含派费收入，所以实际营收在同等条件下应当比财务表现高很多，虽然财报披露的营收排在行业倒数，但是实际市值排名第二达到了1500亿。

图：头部快递企业营业收入，来源：Choice金融客户端

图：头部快递企业最新市值（截至2023年6月30日），来源：Choice金融客户端

市场占有率方面，刨除未披露业务量的京东，中通以业务单量口径下的市场率最高，并且节节攀升达到了22.1%，其次是韵达、圆通。

相较于五年前（极兔取前身百世），各快递企业市场份额呈现正增长态势，中通市占率增长最高达到了+5.3pct，其次是圆通+2.7pct和顺丰+2.4pct，六家公司5年间合计拿下了14.2pct，行业马太效应加剧。

图：头部快递企业市场份额（按业务量），来源：企业财报

2）头部物流企业的盈利能力

单从财报披露的盈利能力来看，中通无论是净利率还是毛利率都是最高。当然这其中最主要的原因在于上文中提到的中通的确认收入口径与同业不相符，派件收入是快递运输中毛利率相对较低的一环，根据物流备案信息推测中通在同一口径下毛利率水平应该与加盟制的圆通韵达区别不大。

那么在同一口径中的企业，目前实际毛利率最高的是顺丰，其次是圆通和韵达。净利润率最高的是圆通，其次是韵达和顺丰。

毛利率仅有烧钱扩张的极兔为负，净利率中，固定资产摊销较高的京东和极兔均为负。

图：头部快递企业MRQ毛利率净利率，来源：Choice金融客户端

单票收入方面，同向可比的加盟制快递企业中，圆通速递单票收入最高达到了2.64元，极兔最低仅为2.34元。单票利润率方面，也是圆通最高达到了11%，极兔为-17.6%。中通因为口径不一致，所以单票收入绝对值较低，毛利率较高。

图：加盟制快递企业单票利润结构，来源：企业财报

3）头部物流企业管理能力对比

分析物流企业的营运能力，可以从两个方面做为抓手：

一是加盟制企业营运能力：也就是对加盟商的管理能力，我们从应收账款管理水平和整体的坏账率可以大致分析；其次是整体来看快递企业的资产利用效率也能分析出整体的营运能力。

应收账款管理方面，横向分析需要区别对待加盟制和直营制，因为对手方不同。加盟制快递，圆通的应收帐款管理水平最强，其次是申通。直营制中顺丰和京东差距不大，顺丰稍高。

图：头部快递企业应收账款周转率，来源：Choice金融客户端

总资产的利用效率方面申通的周转率最高，其次是京东和圆通。中通一方面因为收入计量口径不同，另一方面近几年资本开支较大，所以周转率最低。

图：头部快递企业总资产周转率，来源：Choice金融客户端

坏账率方面，因为港股不披露，所以我们能参考的对象仅为A股上市的四家公司。顺丰坏账率最低，加盟制中圆通的坏账率最低。

图：A股快递企业坏账准备/应收账款，来源：Choice金融客户端

4）头部物流企业资金安全垫水平

头部物流企业中，除了半途杀入烧钱抢市场的极兔外，即便是价格战因素下，所有快递企业均保持了正经营性现金流。这其中直营的顺丰和京东现金流优势最为明显，顺丰2022年经营性现金流达到了327亿断层领先。自由现金流中，也仅有自营的京东和顺丰为正。

图：快递企业经营性现金流净额，来源：Choice金融客户端

图：快递企业五年自由现金流，来源：Choice金融客户端

资产负债率方面，剔除未上市的极兔，大部分物流企业的负债率均未超过60%，较为健康，其中圆通和中通的负债率仅在30%附近，偿债压力不大。现金余额方面，顺丰有超过400亿的现金库存最多，而申通仅有不到17亿，资金压力较大。

图：快递企业资产负债率，来源：Choice金融客户端

图：快递企业期末现金流余额，来源：Choice金融客户端

5）头部物流企业的成长性

熬过出清期的物流企业，根据中金交运三重“竞”化论，处于寡占时期的快递企业，比拼的是差异化、定价权和寻找第二曲线出海组网的能力。

而这些能力都离不开企业的资本开支，因此我们从企业资本开支角度进行对比。就资本开支绝对值而言，顺丰五年累计投入超过630亿独占鳌头、中通投入超过350亿占领了加盟制龙头的宝座，二者也是近五年市占率提升较快的企业。

图：头部快递企业五年资本开支，来源：Choice金融客户端

资本开支密度方面，刨去还未盈利的极兔和京东，中通的资本密集度（资本开支/营业收入）最高，长期资本开支与净利润之比最低，主要的原因还是老生常谈的计入口径问题。

除此之外，韵达的资本密度最高，申通长期资本开支与净利润之比最高，资本开支的可持续性存疑，而顺丰的资本开支比例目前来看横向对比最为健康。

图：头部快递企业资本开支密度及持续性，来源：Choice金融客户端

最后我们来看一下维持性资本支出（资本支出/折旧摊销），可以看到2018年到2022年之间，多数企业资本开支方向趋于保守。

不过除了顺丰和京东两家直营资产较重，摊销较多的企业外，多数企业的资本开支还是大于折旧摊销，处于向外扩张的阶段。

图：头部快递企业维持性资本支出趋势，来源：Choice金融客户端

03

中国快递竞争力六芒星

我们做个总结：

·通过回顾快递30年发展史，我们可以看出快递行业起源是一个小农经济的典型范本，加入世贸后资本逐渐接管，不过总体来说传承有序。二者结合加之外资失利的经验告诉我们，快递企业根据地效果显著：同业横向协同作用强，资本稳定和管理水平都很重要。

·快递行业经历了萌芽（占地为王）、充分竞争（全国化高速扩张比拼管理能力）、龙头竞争（资本加速整合出清，电商件巅峰），到了目前的寡占时期，比拼的将更多是企业的资本运用效率，产品的差异化以及出海能力。

·从财务视角来看，无论是盈利能力、现金流、资本开支持续性、还是管理能力（相对直营制）顺丰都是绝对龙头。加盟制中，中通的现金流和盈利水平较高，圆通在A股市场同口径下周转率、坏账率，负债水平和现金流最优，资本开支持续性较高。

最后我们结合上述统计，尽量剔除确认收入口径不同后对物流企业能力做个总结图：

图：加盟制快递企业能力图，来源：锦缎研究院

图：直营制快递企业能力图，来源：锦缎研究院