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本文是我们机构行为系列（2023）年的第二篇，我们将聚焦理财产品在今年规模、资产结构、负债调整等方面的重要变化，特别是基于前十大债券市场和现券交易分析债券投资行为变化。

变化一：规模回升，但离去年高点依然有3 万亿以上距离。银行理财规模经历三年快速增长期后受赎回潮事件影响规模大幅降低，8 月净值型理财规模回升至26.13 万亿，当前仍未恢复至去年底水平。

变化二：负债端稳定性提升，同时继续平衡稳定负债与增强产品吸引力。理财产品端调整，自去年底赎回潮以来，封闭式净值型产品占比大幅提升，今年3 月以来封闭式净值型产品存续规模占比相对平稳保持在20%左右。今年以来全市场新发封闭式产品期限是在下降的，但是1 年以上封闭式产品存续规模占比保持在高位。银行面临存款和理财规模之间的权衡，季末往往存款冲量，银行有动力将理财吸纳转回表内，次月资金重新回流理财，因此产生了理财规模的季节性变化。

变化三：资产端大幅增配现金存款，占比已近1/4，或与银行放贷结构变化相关。

过去一年银行资产中现金与存款大幅提升，由去年年中的3.56 万亿上升至今年年中的6.56 万亿，占资产配置比重由11.4%上升至23.7%。理财对现金存款的大幅增配，可能与此相关，即地区分支行贷款投放更多给央企和重大项目，导致资金归集后缺乏存款，需要从理财购买。从理财资产配置结构来看，理财配置债券的规模由2021 年底的21.33 万亿下降至2023 年6 月的16.15 万亿，占资产配置比重由2021 年底的68.4%下降至2023 年6 月的58.3%；债券结构看，今年6 月理财持有债券类16.15万亿，包括信用债12.15 万亿、利率债1.07 万亿、同业存单2.93 万亿。

变化四：城投债投资拉久期小幅下沉评级。信用债分主体类别来看，二季度城投债、金融债和产业债分别占44%、32%和24%，相比第一季度，城投债占比提升，金融债和产业债占比下降。城投债：剩余期限以1-2 年为主，占比33%，评级以AA+为主，占比53%，省份集中分布在浙江、江苏、四川、山东，并在浙江和江苏采取下沉操作。二季度城投债拉久期，小幅下沉评级。

变化五：金融债小幅下沉评级，产业债拉久期提升评级。金融债：行权剩余期限以1-2 年为主，占比38%，评级以AAA 为主，占比85%，分类型看集中分布在AAA 级的商业银行次级债。二季度金融债小幅缩久期和下沉评级。产业债：剩余期限以1-2年为主，占比35%，评级以AAA 为主，占比91%，行业集中分布在建筑装饰、房地产、非银金融、公用事业、交通运输行业。二季度产业债小幅拉久期高评级占比上升。

变化六：净值化之后理财配债更符合比价效应。今年以来理财主要增配存单和信用债，利率债以1 年以内政金债为主，信用债以短融为主。理财通过回购市场借入资金去投资债券，最直接的扣除成本后的收益就是债券收益率与资金价格的利差，当扣掉资金成本后的收益率仍在上行，理财净增持规模将会扩大。理财增持存单、短融、政金债规模与债券资金利差关系都呈现此特点。

存款利率不断压降的背景下，超额储蓄会逐步回流到银行理财，理财规模预计继续平稳回升，下半年高点可能回升至28 万亿左右。受存款利率下降债券吸引力提高、理财规模回升、资金环境宽松影响，理财将继续增配债券。结构上看，券种继续以增配存单、短融和短期政金债为主，新发产品期限缩短意味着对短债需求增加。城投债方面，理财信用债结构以城投债为主，一揽子政策化解地方债务情况下城投风险相对下降，预计理财会继续加大城投债占比，并短久期下沉为主。金融债方面，短期限产品增加意味着理财主要增配短期限金融债，对于长期限二永债需求难以大幅放量。产业债方面，经济基本面仍然偏弱，短期内下行压力偏大，理财预计会降低产业债持仓占比，并且缩久期进一步向高等级和安全性高的行业集中。

风险提示：信用风险事件超预期，宽信用超预期。